本周，人民银行连续两天暂停公开市场操作，尤其是在年中最后一日（6月30日）有900亿元逆回购到期的情况下，还实现资金净回笼900亿元，显示资金面已平稳跨过“年中大考”。央行表示，月末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于合理充裕水平。分析人士也表示，从历年半年末表现来看，随着季末财政存款投放，资金面在跨季后会边际改善。

二季度以来，货币政策虽然基调未变，但具体在公开市场操作上却经历了明显变化。前期市场利率大幅低于政策利率水平，其中，4月银行间市场存款类机构利率债质押式7天期回购利率（DR007）均值偏离央行7天期逆回购利率达到74个基点，“滚隔夜”加杠杆、结构化存款套利等现象抬头，监管部门加大了对资金空转的“围剿”力度。首先便是从资金面入手，通过推高短端利率压缩套利空间。可以看到，自5月下旬开始，银行间市场存款类机构利率债质押式隔夜回购利率（DR001）和DR007大幅上行，月末双双突破2.0%；6月30日，上述两个利率分别为1.83%和2.30%，其中DR007已回归至7天期逆回购政策利率（2.20%）上方。

那么，货币政策边际变化对打击资金空转、套利是否产生效果?兴业研究高级分析师郭于玮表示，银行间质押式回购每日成交量由5月份最高时的5.5万亿元左右压缩到目前的不到4万亿元，每日隔夜成交量也由最高时的5万亿元左右压缩到目前的3.5万亿元以下，占比收缩到85%左右，银行间市场杠杆拆解取得一定成效。

另外，近日，交易所资金市场出现了一些波动。6月29日，上交所债券质押式回购隔夜利率（GC001）的加权平均利率达到5.51%，较上一交易日上升了231个基点；6月30日，GC001加权平均利率为5.60%，上升9个基点。连续两日创近一年半新高。哪些原因造成了交易所资金市场的波动？交易所和银行间市场流动性背离反映出了什么？

光大证券固定收益分析师张旭认为，回购资金节后集中到期以及跨季因素的“碰头”，是造成近日交易所资金利率起伏的主要原因。今年端午节假期给交易所带来了4天（6月25日至28日）的闭市，本应于这4日内到期的回购品种“顺延”至6月29日到期，同时形成了较大规模的滚动续做需求。6月29日，上交所质押式回购各期限成交量共为1.44万亿元，是上一个交易日（6月24日）的1.31倍，也远超全月平均水平。

对于回购资金的跨季，张旭表示，交易所质押式回购品种采用T日交易、T+1日交收的制度，即6月29日借的隔夜回购，将于6月30日到账，并于7月1日还钱交收，该笔资金形成了跨季。

DR001近日一直维持在1%水平，说明银行体系流动性处于合理充裕的状态。张旭认为，交易所和银行间市场流动性之间的背离，在某种意义上反映了当前流动性传导的特点：一方面，交易所市场距离流动性总闸门相对较远。银行体系流动性直接由央行调控，并主要由银行传导至非银机构；交易所的资金融出方主要为非银机构和公众投资者，资金传导链条较长，故而容易出现波动。另一方面，影响交易所资金利率的因素相对较多。例如股票市场的走势常会对交易所资金面造成扰动。进入6月下半月后，随着上证综指的上涨，交易所资金利率也出现了抬升，并与银行间资金利率的走势形成背离。

展望三季度流动性，郭于玮认为，在复产复工仍需持续推进、疫情存在局部反复的风险、宏观经济面临较大不确定性的背景下，预计三季度流动性整体收紧的可能性不大，央行仍将保持流动性合理充裕。

近日，中国人民银行货币政策委员会召开2020年第二季度例会，强调“坚持总量政策适度”和“把握保增长与防风险的有效平衡”。分析人士认为，下半年，货币政策仍将保持原有基调，但强调总量适度，以免产生资金空转套利、金融风险积聚等“后遗症”。伴随疫情防控整体态势的稳定，企业复工复产进程提速，央行将更注重保增长与防风险的平衡。

从短期流动性需求看，6月中旬至7月底，将有1万亿元特别国债集中发行，加之7月向来是缴税大月，短期流动性缺口或较大。对此，郭于玮表示，在常规流动性供给方面，考虑到三季度政府债券持续缴款带来的短期流动性需求，逆回购操作或将常态化。另外，考虑到随着复产复工持续加速，积极财政政策发力将维持一定强度的财政支出，短期流动性“补水”效果或较为明显。